中国之运 :恰逢第四次工业革命

中国之运 :恰逢第四次工业革命

九游娱乐001 2025-03-15 九游会 1 次浏览 0个评论

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  来源:李迅雷金融与投资

  近日,中泰国际首席经济学家李迅雷做客【泉果无限对话】,从资本市场、宏观经济、产业政策、企业战略等方面,追本溯源,剖析当下经济问题的症结所在,并提出了短期维度的预测和长期维度的思考。

  “我是做宏观研究的,我30年前就做宏观研究,和现在差不多,一直没有转型。”

  李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究30多年,先后编著、翻译经济及证券类书籍多部,曾多次参加总理座谈会、博鳌论坛等高级别会议。

  李迅雷一贯强调基于事实、深入研究后的谨慎判断,和对市场“共识”的再思考。

中国之运 :恰逢第四次工业革命

  ■  谈及资本市场,他表示:“股市是经济的晴雨表,准确地说,它是经济增长质量的晴雨表。股市背后是上市公司,这些公司的体量有多大,盈利能力有多强、持续增长时间有多久,决定了股市的表现。我们能否在科技创新方面取得突破,科技类企业的盈利是否能提高,进而影响了整个A股市场的表现。”

  ■  对于扩大消费,他说:“‘狗马最难,鬼魅最易’。消费、出口的数据改善不改变有效需求不足的长期问题,对于提振消费的难点要高度重视,聚焦于有效需求、最终需求。”

  ■  对于中日的经济比较,他认为:“中国不太可能走日本的老路。日本当时对房地产的影响认识不足,认为房地产对经济的影响有限,没能给予足够重视。后来,货币政策没有果断采取行动,财政政策也在摇摆不定,导致了长期通缩。日本的通缩持续了30年,中国不太可能走日本的老路,因为中国的产业政策要比日本更成功,因为我们有着眼于未来的战略部署和强大的政府支持。”

  ■  对于中国的未来发展,他说:“中国现在非常幸运,在我们进入房地产、人口下行周期的同时,恰好迎来了第四次工业革命的巨大机遇。而且,中国在这方面的优势非常明显,既有举国体制的优势,又有民营企业的强大优势。”

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  研究之外,在过去30多年里,李迅雷笔耕不辍,从未停止过对于独立观点的坚守。站在当前的时间点向前回溯,多数观点已经得到了时间的验证。

  正如他所说:“我很多预测结论可能没在当年立竿见影兑现,但拉长时间基本都可以成立,因为结论是基于经得起考验的逻辑。”

  以下是李迅雷分享实录精选:

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    从资本市场透视宏观经济:

  分化时代强者恒强,优胜劣汰

  咱们先不讲宏观,先分享一些我对股市的认识和理解。

  目前,A股市场的估值水平整体而言比较合理,风险偏好也有所上升。

  图1. 全球主流市场的市盈率与股息率

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  Wind,研究所;李迅雷泉果无限对话内部分享

  但实际上,我们现在正经历的是一个系统性风险,正如中央经济工作会议曾提到的三大风险:房地产、地方债、中小金融机构风险。

  日本当年房地产一进入下行周期,整个系统性风险释放得淋漓尽致。但因为我们是一个大政府,仍然有很强的调控能力和调控手段,有效控制了风险。

  不过,我们确实经历了一个大拐点,这个拐点出现在2021年。

  这张图是我一个校友梅建平博士的研究成果,他专门做艺术品指数的研究,发现中华艺术品指数在2021年见顶后,至今下跌了48%。这一跌幅和土地出让金收入或整体房价的平均跌幅差不多。当然,上海的房价跌幅相对较小。

  图2. 中华艺术品指数与标普500和黄金走势比较

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  长江商学院金融学教授梅建平发布;李迅雷泉果无限对话内部分享

  图3. 历年国有土地出让金收入(亿元)

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  Wind,中泰证券研究所;李迅雷泉果无限对话内部分享

  2021年,也是上市公司盈利的转折点。

  如果把沪深两地A股上市公司利润加总,则2021年达到历史最高点,接下来三年都是下降的,希望2025年能够止跌回升。

  图4. A股公司平均盈利(剔除当年新上市公司,亿元)

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  在2006到2016年期间,连续五年盈利增速在20%以上的上市公司占比1.2%;而从2017年到2024年这七年间,这一比例降到了0.8%。“百里挑一”都没有,现实比我们想象的要更加严峻。

  上市公司的盈利能力一方面受周期影响,另一方面也跟新兴经济体的企业发展模式有关系。

  我们的很多企业目前还处于价格竞争阶段,品牌效应没能获得溢价。像国外的一些大牌,如LV、爱马仕,甚至包括Mag 7*,它们的毛利率非常高,ROE(净资产收益率)自然会比较高。另外,很多企业商业化、金融加杠杆方面的能力相对较弱,对财务杠杆的运用不够有效。中国工业化进程之所以能如此顺畅,与低成本经营策略有关。

  泉果视点注:Magnificent 7,指标普500的前七大成分股,包含苹果、微软、谷歌母公司alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta。

  我为什么特别强调2021年这个拐点呢?因为我认为我们现在还在经历这个大拐点的下行阶段。

  上山路上有下坡段,下山路上也会有上坡段。我们不能因为在下山路上看到了上坡段,就认为已经见底了,还是要保持谨慎的态度;反之亦然。

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  接下来我们尝试着通过自下而上分析上市公司的现状,去观察宏观经济的状态。

  对比美股来看,首先,我们的证券化率水平还比较低。不过这是资本市场发展阶段的差异,我们仍然是一个新兴市场,未来还有很长的发展进程。

  图5. 2024年10月25日A股各市值区间数量分布(亿人民币)

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  图6. 2024年10月25日美股各市值区间数量分布(亿人民币)

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  市场结构方面,A股市场的交易主要集中在市值300亿以下的中小市值公司,占总交易额的63%,而美股的交易则主要集中在市值1000亿以上的公司,占总交易额的80%以上。虽然A股市值300亿以下的公司数量较多,但它们的盈利额占比非常低,只有13.2%。

  图7. A股交易额结构(人民币)

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  图8. 美股交易额结构(人民币计价)

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  另外,去年我写了篇文章分析了A股市场的估值情况,总体来看,A股的中小市值公司的估值并不便宜。

  图9.美股与A股的不同市值对应上市公司数量

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  从估值角度来看,去年7月份一亿美元市值以下的公司在A股有103家,如今只剩下3家;而同样的市值区间,美国去年有1468家公司,如今又增加了100多家。

  美国的指数在上涨,而这些一亿美元以下市值的公司反而在增加。这意味着市场正在分化,强者更强,弱者的估值水平更低。

  A股的头部效应还不明显,头部公司对股指的拉动作用,跟美股相比,仍然是有限的。虽然比起30年前已经进步了很多,但中国企业的规模整体还是比较小。

  但以美股为例,创造价值的公司仍然是少数的。资本市场发展到一定阶段时,肯定会进入分化的过程。

  从2010年到2024年7月,美股中占比12.5%的650家公司,合计创造了69万亿美金的净财富。剩余87.5%的公司合计则没有创造财富,所以仍然是少数公司在创造价值,这也是我们常说的“二八现象”。

  图10. 美股2010年以来全部累计收益(亿美元)

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  在这个过程中,企业要做大做强,离不开并购。

  证监会和国资委都非常强调并购。然而,在这方面国内上市公司做得还很弱。

  我做了个对比,美国大公司的并购次数基本上都是三位数,而我们基本上是个位数。

  图11. 中美公司并购次数对比

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  从客观上来看,我们确实缺乏并购的动力。

  很多民营企业还是家族式管理,主张“宁为鸡首,不为凤尾”,不愿意去做别人的“附庸”。相较而言,西方的企业治理体系相对完善,职业经理人和股权激励等机制分开运作,使得并购变得相对容易一些;

  对于国企A股来说,并购案例也不多,大部分或缺乏股权激励等机制,并购的动力往往靠自上而下来推动。就现有的情况看,国有企业的市值规模比较大的,如果想在这个基础上做到既大又强,那就需要按照二十届三中全会指明的方向,在体制机制上的进一步推进改革。

  但并购不是简单的考虑规模。

  我在三、四年前写过一篇文章,讲到“一加一可能小于一”。大家当然希望并购能实现“一加一大于二”的效果,但现实情况可能并非如此。我们必须清楚地思考,哪些并购具有实际效果,哪些没有效果,甚至可能带来负面效应?

  在新国九条的背景下,市值管理、并购重组、分红回购等,依然是政策倡导的方向和投资主题。随着资金流入市场,活跃度增加,选股显得尤为重要。

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  从市场结构的变迁来看,市场总是不断迭代、更新,永恒的东西并不存在。

  像当年道琼斯30指数的成分股,现在一个股票都没有留下,最后一个退出的是通用电气;虽然指数一直在上涨,但成分股在不断更替,传统企业在指数中的比重已经逐渐减少。

  图12. 美股市值前十的龙头变迁

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  在A股市场,在我们拥抱新科技、享受科技浪潮的同时,也必须清晰地认识到,市场中仍然有很多传统周期性行业,市值占比依然很高。所以,在追逐高科技的同时,我们也要保持谨慎,平衡好变化的进程。

  下图展示了过去30年A股涨幅前20名的分阶段行业分布。我将过去的30年分成了3个10年,在这3个10年里,我们见证了中国新旧动能的转换,也看到了新兴行业的崛起。

  图13. 过去30年A股涨幅前20名的分阶段行业分布

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  这些变化不完全是政府引导的结果,而是市场的自然选择。就像我们的出口一样,随着劳动力成本的上升,传统行业如服装、鞋帽等逐渐转移到其他发展中的国家。

  但我们看到我国的产业政策还是非常具有前瞻性,从2000年前的互联网起步以来,我们把握住了几乎所有的全球性新兴产业崛起的机会,这是非常难得的优势。

  股市是经济的晴雨表,准确地说,它是经济增长质量的晴雨表。

  股市背后是上市公司,这些公司的体量有多大,盈利能力有多强,决定了股市的表现。我们能否在科技创新方面取得突破,科技类企业的盈利是否能提高,未来很大程度上影响了整个A股市场的表现。

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  特朗普2.0的全球冲击:

  外部环境的变数加剧

  特朗普2.0对中国的影响,我觉得很难一概而论,因为他的套路有些难以预判。

  与其说特朗普是在针对中国,倒不如说他有时做事动作太多,显得有点杂乱无章。如果他真的把中国当作唯一对手的话,那么他的策略不应该是现在这样的方式。

  但我认为他出招至今,整体感觉算我们可以承受的,从目前来看,A股市场也经受住了特朗普2.0的考验,股价指数已经高于他大选获胜后的那一周。

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  无论是限制移民,还是加征关税,这些政策都对通胀带来了不利影响,都会导致全球供应链的扭曲,甚至导致全球经济衰退。

  但美国的降息次数肯定会减少,2025年最多还有1-2次降息。因为毕竟美联储不是被特朗普所左右的。如果通胀没有得到有效控制,那么降息的次数可能会继续减少。

  图14. 特朗普政府内阁成员

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  特朗普的内阁成员确实很强大,亿万富翁占比很高,这些人相对来说比较纯粹。但我一直在想,当特朗普一意孤行、出招杂乱无章的背景下,这样的内阁团队能维持多久?是否会存在争斗?如马斯克力推的联邦政府简政裁员,撤销各个部门,会否导致内乱?我觉得这种改革名义下的人性弱点很难完全避免。

  目前,马斯克显然是特朗普最得力的助手,推动着政府机构改革,让美国政坛变得“鸡飞狗跳”。

  我认为,内阁中值得重点关注的是美国财政部长——贝森特,他是一个很有头脑的人,而且很可能会参与到美国与中国的谈判中。

  图15. 美国财政部长贝森特

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  我觉得他具有很强的系统思考能力。他之前管理的对冲基金是宏观对冲基金,宏观研究为什么难?因为它是一个大系统,你做了一个举措后,很难预测它带来的正反馈或负反馈,这需要你具备系统思考的习惯。传统辩证逻辑讲究的是“既要又要还要”,但经济学里有“三个不可能定理”,你不可能同时得到所有的条件。

  贝森特有对“大系统”的实操能力,在当时的索罗斯基金里,成功遏制英镑,冲击日元,故系统思考能力一定比特朗普更强大。

  特朗普是一个商人,他认为所有东西都可以作为谈判筹码——比如关税可以换领土,可是这种价值观不可能被人接受,不是所有问题都可以通过贸易谈判和交易能解决的。他的逻辑问题是,他特别注重贸易平衡,认为人民币应该升值或美元保持弱势。

  但贝森特的看法更为清醒,认为美国应该坚持强势美元。虽然强势美元对出口不太有利,但可以通过铸币税来维持美元的霸权地位。一旦美元的地位稳固,这对美国来说是大利好。

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  总体来看,我认为当前世界经济的格局能否保持平稳,还得靠中国和美国这两大巨头。

  欧元区的经济增速预计在2025年会有所回升,但受制于人口老龄化的问题,增长潜力受限。虽然德国在企业实力方面很强,但就经济总量和人才吸引力,以及发展战略而言,和中国相比还是有差距。

  至于日本,虽然假期时日本成为旅游热门地,但日本面临的挑战仍然很大。它没有新兴产业作为依托,靠房地产回暖走出通缩,但其他问题也没有得到有效解决,而中国的综合优势依然比较明显。

  当然,对于全球经济的分析,现在仍然充满变数,存在许多不确定性因素。俄乌冲突若是停战,如何影响中国?世界局势的变化,特别是中美之间的关系,涉及中国、欧盟、美国以及东亚等多个地区,很难用几句话来概括这样的局势。

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  对准经济问题的靶心:

  消费增长和科技创新双轮驱动

  当下行周期遇到结构性问题,我们要做的是找准核心,对症下药。中央经济工作会议也专门提到,实践中,我们不断深化对经济工作的规律性认识。

  而现实中,射中经济问题的靶心并不容易,比萨斜塔的例子很适合说明这个问题。

  比萨斜塔在建到第三层时就开始歪了,因为地基不够深。当时的土木工程技术还没有达到今天的水平,地质勘测只有三米深,而比萨的地下土质松散,地下水较多,导致了地基不稳,塔体开始倾斜。虽然后期请了很多顶尖的专家、采取了很多措施来防止它倒塌,但每次的尝试都弄巧成拙,问题仍然没有得到彻底解决。这就像宏观经济问题一样,虽然看起来简单,但在实际操作中往往很难做。

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  以日本为例,日本当时对房地产的影响认识不足,认为房地产对经济的影响有限,没能给予足够重视。后来,货币政策没有果断采取行动,财政政策也在摇摆不定,导致了长期通缩。日本的通缩持续了30年。

  当然,中国不太可能走日本的老路,因为中国的产业政策要比日本更成功,因为我们有强大的政府支持。

  具体到2025年的中国经济,中央经济工作会议对2025年经济工作作出系统部署,将“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”放在了九项重点任务之首。

  我们要对提振消费的难点高度重视。

  图16. 主要经济体资本形成对GDP的贡献

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  回顾过去30年来写的文章,我发现我的总体判断还是得到了印证,所用的逻辑还是靠得住的。

  次贷危机之后,中国经济还能够快速增长,主要是“欠账式增长”,但高增速需要依靠投资拉动,其背后是债务高增长。

  当我们的债务水平已经很高时,如果还要实现高增长,就必须进一步举债。但随着投资回报率的下降,意味着我们需要借更多的钱来实现增长目标,即从“欠账式增长”到“举债式增长”。

  内需包括投资和消费,投资拉动有其历史阶段的必然性,而不可避免的带来产能相对过剩的问题。当前经济面临的主要压力是供给过剩,需求不足,尤其是最终需求不足。

  提振消费应该聚焦在最终需求上。

  中国的制造业非常强大,制造业增加值每年增长1个百分点,2024年占全球的32%。

  图17. 中国制造业增加值在全球占比

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  为什么说这让人喜忧参半?相比之下,美国的服务业贡献占GDP的80%。美国的服务行业,交易价格可以非常高;比如在美国打官司或者去医院动个手术,产生的附加值是巨大的。而在中国,这些服务的成本相对较低。

  中国的制造业走向高端化也是一个必然趋势,因为劳动力成本上升了。美国目前想要再进行再工业化是不太可能了,因为劳动力成本太高。所以,国际分工一定程度上是由收入水平决定的。

  图18. 亚洲诸国制造业人均薪酬(美元/年)比较

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  中国现在正从中低端向中高端发展,这与中国制造业的劳动成本密切相关。

  我们的有效需求不足,与居民收入结构也有着密切的关系,这个尖锐的问题是无法回避的。比如,目前中国的居民可支配收入占GDP的比重较低,只有43%,而全球平均水平是60%。现在1.7亿农村老人的月养老金只有200元。

  这就意味着,即使制造业发展了,消费问题依然难以解决,关键是要依赖居民收入结构的改善。所有这些因素都影响了中国经济的长期结构性问题。

  图19. 2022年中国居民家庭个人净财富结构

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  我认为房地产仍处于“均值回归”的阶段,且会比较反复,这一过程会持续一段时间。

  但中国TMT行业的总产出对经济整体产出的拉动,已经超过了房地产。这一点也让我对中国未来持乐观态度,相比日本,我们更有优势

  日本的主要经济支柱一直是房地产,在房地产下行周期中,大量产业转移到海外,导致日本的产业空心化。美国也有类似情况,许多制造业转移到国外,但与日本不同的是,美国主要发展服务业和高科技产业,硅谷便是典型的例子。

  相比之下,中国的产业政策做得不错,2000年以来我国在互联网、电商、汽车、新能源、大飞机、人工智能等产业的崛起中没有错失一次机会,而且新三样在全球的份额也是遥遥领先。如TMT产业链发展迅猛,这是中国成功的一个方面,也是我们未来的希望之一。中国人勤奋、努力、拥有创业和拓展的巨大动力,这都是我们的优势。

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  政策预期:

  中央政府仍有加杠杆的空间

  去年11月,我在《经济收缩的乘数效应如何应对?》中提到,经济收缩的负面影响不能小觑,建议用中央财政逐步替代地方财政加杠杆,以应对可能长期存在的“有效需求不足”问题。

  对于接下来的政策预期,我认为中央政府仍有加杠杆的空间。

  图20. 2021年至今广义财政赤字率呈现下降趋势

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  这张图展示的是广义财政赤字规模,最高点居然在2020年。从2021年至今,广义财政赤字率水平其实是一个下行趋势。

  为什么财政部的赤字水平在提高,但广义财政赤字率水平却在下降呢?

  因为广义财政支出是多渠道的,是广义财政的整体情况。它不仅包括财政部发的债,还包括地方政府的城投债、国开行的金融债、铁道债、PSL(抵押补充贷款)等,在化债的要求下,这些领域支出规模这几年在下降。

  所以,如果考虑到广义财政赤字的缩减,应该多增加中央财政的举债力度。

  中央政府加杠杆是完全有空间的。

  我觉得刘尚希委员讲得非常好,他在财政科学研究所工作了30多年,观点非常清晰。

  第一,中央财政应该加大支出。目前来看,我们中央财政的杠杆水平只有25%左右,而美国联邦政府杠杆水平是120%多,所以中央政府加杠杆是完全有空间的。中央财政更多的宏观调控,也可以减轻地方政府的债务压力。

  图21. 政府杠杆率的国别比较

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  此外,中央财政要多承担事权,因为地方政府的事权过多常常会导致重复建设。例如,很多地方政府都在搞芯片产业,搞新能源。中央政府如果财政支出更多,就可以通过考核指标优化来引导地方发展各自的优势产业,统一协调,从而避免这种重复建设。

  至于货币政策,依然存在空间,财税改革也有待于进一步推进。

  总体来说,2025年,政策乘数效应会比2024年有正面的提升,但整体策略依然是稳中求进,改革的牵引作用需要进一步发挥。

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  AI带来了新的想象空间

  任何行业都不能被轻视

  最近我看了王坚院士的一段话,感触很深,他提到,AI不仅仅是工具的革命,更是科学革命的工具。

  *王坚:中国工程院院士,云计算技术专家,阿里云创始人。

  AI作为第四次工业革命的一部分,将对各个领域都产生深远的影响。

  中国现在非常幸运,在我们进入房地产下行周期的同时,恰好迎来了第四次工业革命的巨大机遇。而且,中国在这方面的优势非常明显,既有举国体制的优势,又有科创类民营企业的强大优势。

  以DeepSeek为例,诞生自一位金融量化操盘手,这也证明了作为虚拟经济的领域同样能够创造出新质生产力。

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  人工智能的影响将是深远的,对各行各业都会带来革命性的变化。

  我也认为中国制造业经过多年积淀,正逐步步入爆发的阶段。一直有质疑的声音说,我们的研发投入那么大,为什么没有出现具有原创性的成果?没有带来生产力的提升?

  这个过程需要时间,我们并不知道爆发的具体时间,但一旦爆发,带来的影响将会是巨大的。我们过去的积累和努力,正在为未来的爆发做准备,这些努力终于开始得到回报。

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  我不久前的文章《再论观念总是被用来打破的》提到了这个观点:很多看似一直正确的发展模式,到了一定阶段就不再适用,曾经被否定的东西,随着时间推移,又会得到肯定。2016年,我也写过一篇文章,标题是《观念总是被用来打破的》。

  世界一直在变化和进行角色切换,中国现在制造业和人工智能等领域确实在崛起,像《哪吒2》和DeepSeek这样的对中国的A股市场产生了巨大的影响,增强了市场的信心。股市中的信心非常关键,它提升了我们对未来的信心,也让我们相信,原来我们也可以做到全球领先。

  《哪吒2》我也去看了,原来动画片也可以做得像大片一样,场面宏大,制作精良。导演付出了大量时间和精力精雕细琢。这个现象说明了,当经济水平和收入水平发展到一定阶段时,我们的品位在不断提高,普通的东西已经无法打动人心了,更加精美的才行。所以,我觉得未来属于年轻人。

  我相信未来会有更多类似的案例。比如医药生物行业,过去一直是靠模仿。但随着DeepSeek技术的应用,原创药品是否也会崛起呢?

  所以,任何行业都不能轻视,都有崛起的机会。

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